虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)銜接

張子學(xué)

（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京100088）

　　摘要：基于最新的法院民事裁判與證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法動(dòng)向，本文圍繞虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)一致與銜接互補(bǔ)，分析了民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致、民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)與證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿氲热齻€(gè)問(wèn)題，并建議借鑒參考SEC采用的“公平基金”制度、英國(guó)金融行為局近年開(kāi)始使用的“直接勒令賠償”制度以及香港證監(jiān)會(huì)推行的申請(qǐng)法院“責(zé)令回購(gòu)”制度。

　　關(guān)鍵詞：民事司法；證監(jiān)會(huì)執(zhí)法；行政執(zhí)法；協(xié)調(diào)銜接；虛假陳述

　　Abstract: Based on the latest trend of court civil judgement and CSRC enforcement actions, this paper focuses on three coordination and convergence issues between civil justice and administrative law enforcement in misrepresentation cases, which are the inconsistency between civil judicature and administrative cognizance, the reverse promotion of civil justice to the administrative enforcement of CSRC, and the direct intervention of CSRC enforcement in civil compensation. The paper suggests using “The Federal Account for Investor Restitution FAIR Fund” adopted by the SEC, the “Order Compensation System” that the UK Financial Conduct Authority has used in recent years, and the “Repurchase of shares ordered by Court” implemented by the Hong Kong Securities and Futures Commission.

　　Keywords:civiljustice,CRSCenforcement,coordination,convergence,misrepresentationcase作者簡(jiǎn)介：張子學(xué)，法學(xué)博士，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，研究方向：金融監(jiān)管、證券法、公司法。

　　中圖分類號(hào)：DF438  文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

　　目前，我國(guó)已經(jīng)初步形成了以行政執(zhí)法為主干、以刑事追究為后盾、以民事賠償訴訟（私人執(zhí)法）為補(bǔ)充的三位一體、有機(jī)銜接、前后呼應(yīng)、相互借助的證券執(zhí)法機(jī)制。證監(jiān)會(huì)對(duì)違法行為的線索發(fā)現(xiàn)與行政調(diào)查、行政處罰是證券執(zhí)法的基礎(chǔ)和主干，公安、檢察機(jī)關(guān)不斷加大對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、“老鼠倉(cāng)”、欺詐發(fā)行與違規(guī)披露、不披露重要信息等犯罪行為的追究力度，法院受理與判決的虛假陳述民事賠償案件也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。證券執(zhí)法的“力”、“量”比肩美國(guó)，在國(guó)際上獨(dú)樹(shù)一幟。同時(shí)，行政執(zhí)法與刑事追究、行政執(zhí)法與民事司法之間，也逐步暴露出一些需要引起注意、有待釋解的機(jī)制結(jié)點(diǎn)。在當(dāng)前各方面形成合力防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的整體背景下，本文基于最新的法院民事裁判與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管執(zhí)法動(dòng)向，圍繞虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)一致與銜接互補(bǔ)，分析了民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致、民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)與證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿氲热齻€(gè)相對(duì)獨(dú)立又有共性關(guān)聯(lián)的問(wèn)題，提出了完善有關(guān)立法、司法與監(jiān)管的建議，以期對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)證券執(zhí)法機(jī)制，更好發(fā)揮證券執(zhí)法懲罰、警示與補(bǔ)償?shù)娜S功能價(jià)值有所裨益。

民事司法與證監(jiān)會(huì)的行政認(rèn)定不一致

　　近期，重慶市第一中級(jí)人民法院在北大醫(yī)藥虛假陳述民事賠償案“（2018）渝01民初291號(hào)”判決書(shū)中關(guān)于信息“重大性”的意見(jiàn)，引起了比較多的關(guān)注。在北大醫(yī)藥已經(jīng)因未及時(shí)披露政泉控股、北大資源控股簽訂股權(quán)代持協(xié)議事項(xiàng)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰的情況下，判決認(rèn)為，該事項(xiàng)不具有重大性，主要理由是：該事項(xiàng)不屬于《證券法》第六十七條所列“可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”；股權(quán)代持雙方皆非北大醫(yī)藥控股股東，代持事項(xiàng)不影響北大醫(yī)藥的實(shí)際控制人地位；涉案事項(xiàng)并非虛增業(yè)績(jī)、隱瞞虧損等虛假陳述行為，對(duì)投資者決策無(wú)明顯的利好或者利空意義。

　　其實(shí)，類似判決，近幾年也時(shí)有出現(xiàn)。2016年，在證監(jiān)會(huì)四川證監(jiān)局已經(jīng)做出行政處罰的情況下，江蘇省高級(jí)人民法院在友利控股虛假陳述民事賠償案“（2016）蘇民終732號(hào)”判決書(shū)中認(rèn)為，針對(duì)友利控股未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)企業(yè)間交換及出售承兌匯票的行為，該交易行為本身并不導(dǎo)致公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)失真，且2012年度報(bào)告對(duì)大部分交易亦有反映，案涉行政違法行為并未導(dǎo)致股票價(jià)格及成交量發(fā)生明顯變化；因此，案涉信息披露違法行為不屬于對(duì)重大事件在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏。2013年，在華聞傳媒披露因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)受到財(cái)政部行政處罰的情況下，最高人民法院“（2013）民申字第1859號(hào)”裁定書(shū)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷，認(rèn)為案涉財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)不構(gòu)成重大事件。但是，目前北京、上海等絕大多數(shù)地方法院的立場(chǎng)與做法是，在受理民事賠償案件之前，虛假陳述行為所涉信息的重大性問(wèn)題已經(jīng)在前置程序中得到了認(rèn)定，故在民事案件審理中可不予過(guò)多涉及而直接予以認(rèn)定。

　　可以預(yù)見(jiàn)，這種民事認(rèn)定與行政認(rèn)定在實(shí)體上不一致的情形，還會(huì)不斷出現(xiàn)。隨著一些地方法院在立案登記制背景下開(kāi)始突破前置程序限制，相關(guān)矛盾會(huì)變得愈發(fā)凸顯。1其中糾結(jié)，需要在深入研究虛假陳述行政違法責(zé)任與民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任銜接與區(qū)別的基礎(chǔ)上，加以厘清。與行政違法責(zé)任相比，虛假陳述民事賠償責(zé)任的認(rèn)定顯然更為復(fù)雜。目前，證監(jiān)會(huì)已著手推動(dòng)司法機(jī)關(guān)修訂2003年起施行的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》2，建議從整體上把握以下方面。

　　一、進(jìn)一步研究、細(xì)化虛假陳述民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件

　　上述《若干規(guī)定》在起草時(shí)，很大程度上參考了美國(guó)的學(xué)說(shuō)理論與判例實(shí)踐。不過(guò)，值得注意的是，《若干規(guī)定》實(shí)施兩年后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院做出了Dura案判決，把《證券交易法》10（b）條款下的民事賠償責(zé)任明確統(tǒng)一為六個(gè)要件：（1）重大不實(shí)陳述或者遺漏（a material misrepresentation or omission）；（2）主觀過(guò)錯(cuò)（scienter，包括故意、明知或者嚴(yán)重放任）；（3）虛假陳述與買賣證券具有關(guān)聯(lián)性（a connection between the misrepresentation and the purchase or sale of a security）；（4）原告的交易系出于信賴被告陳述（reliance）；（5）經(jīng)濟(jì)損失（economic loss）；（6）損失因果關(guān)系（loss causation），是指被告虛假陳述與原告損失之間存在“必然聯(lián)系”（causal relationship），或者說(shuō)被告虛假陳述是原告損失的“實(shí)質(zhì)性原因”（substantial cause）或者“近因”、“直接原因”（proximate cause）。3目前，美國(guó)聯(lián)邦法院體系基本遵照這六個(gè)要件處理虛假陳述民事賠償糾紛。對(duì)比分析可知，無(wú)論在司法解釋的條文規(guī)定上還是眾多已判決案件的實(shí)際操作上，我國(guó)法院對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件的把握均比較初步、粗略。

　　二、區(qū)分“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”，合理分配舉證責(zé)任與確定證明路徑

　　上述六要件之四是原告的交易系出于信賴被告陳述，我國(guó)學(xué)理論述與實(shí)務(wù)上，參照美國(guó)學(xué)理的說(shuō)法，往往也將此要件稱為“交易因果關(guān)系”（transaction causation）。由于證券交易不同于傳統(tǒng)的“面對(duì)面”交易，虛假陳述侵權(quán)不同于一般侵權(quán)，為解決原告在證明此要件上的困難，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1988年Basic案中，以“欺詐市場(chǎng)理論”（fraud on the market theory）為基礎(chǔ)，確立了可反駁的“推定信賴”原則。該理論下，在一個(gè)有效市場(chǎng)，證券交易價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有公開(kāi)、可得信息，包括虛假信息；因此，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，當(dāng)投資者以市場(chǎng)價(jià)格買入或者賣出證券，在其能證明以下情況時(shí)，推定其交易系出于“信賴”被告虛假陳述：（1）訴稱的虛假陳述是公開(kāi)做出的，（2）該虛假陳述具有重大性，（3）股票在一個(gè)有效市場(chǎng)交易，（4）原告在相關(guān)期間實(shí)施了交易。42014年，聯(lián)邦最高法院進(jìn)一步在Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. Halliburton一案中維持了這一原則，不支持被告提出的原告應(yīng)在證明存在“價(jià)格影響”的前提下才可適用這一推定；同時(shí)認(rèn)為，如果被告有直接、顯著的證據(jù)證明其虛假陳述并未影響證券交易價(jià)格，或者證明涉案證券的交易市場(chǎng)并不 是一個(gè)有效市場(chǎng)，則可以推翻這種推定。5 上述六要件之 六是“損失因果關(guān)系”，美國(guó)法院要求證明此要件的路 徑是，虛假陳述的揭露導(dǎo)致證券交易價(jià)格下挫，原告應(yīng) 當(dāng)對(duì)此承擔(dān)舉證責(zé)任。

　　我國(guó)最高人民法院《若干規(guī)定》第十八條，也借助“欺詐市場(chǎng)理論”引入了“推定”原則。雖然對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)能否歸為“有效市場(chǎng)”、我國(guó)司法能否適用該理論一直存在爭(zhēng)議，實(shí)務(wù)上不少法院裁判已明確肯認(rèn)我國(guó)虛假陳述賠償民事司法參照了這一理論。6但是，此種“推定”并未像美國(guó)那樣限于交易“信賴”或者說(shuō)“交易因果關(guān)系”環(huán)節(jié)，而是籠統(tǒng)地將“交易因果關(guān)系”與“損失因果關(guān)系”一鍋燴地納入一個(gè)綜合性的“虛假陳述與損害結(jié)果存在因果關(guān)系”推定。7這種操作，部分地導(dǎo)致舉證責(zé)任分配的失衡。單從舉證責(zé)任上看，與美國(guó)相比，我國(guó)虛假陳述民事賠償原告的舉證負(fù)擔(dān)是相當(dāng)輕的。一般情況下，原告只要符合虛假陳述實(shí)施日、揭露日與損失計(jì)算基準(zhǔn)日等三個(gè)時(shí)點(diǎn)條件，列出交易與損失情況，就完成舉證了，不少分析證明工作留給法院承擔(dān)。這種模式，也部分地導(dǎo)致法院對(duì)證明路徑的認(rèn)識(shí)扭曲。比如，關(guān)于交易“信賴”或者“交易因果關(guān)系”的推定與反駁，應(yīng)基于虛假陳述后投資者買入或者賣出證券“當(dāng)時(shí)”的情況，但是，最高人民法院在鴻基地產(chǎn)虛假陳述案“（2016）最高法民申502號(hào)”裁定書(shū)中，以虛假陳述揭露后投資者還在買入證券，作為認(rèn)定不存在交易因果關(guān)系的主要理由；這種“事后反推”的路徑是否妥當(dāng)，頗值商榷。

　　　三、處理好虛假陳述揭露日與證監(jiān)會(huì)調(diào)查處罰的關(guān)系

　　虛假陳述的“揭露”（corrective disclosure），不僅對(duì)計(jì)算損失數(shù)額有意義，更是證明損失因果關(guān)系的要件性因素。由于證監(jiān)會(huì)執(zhí)法環(huán)節(jié)對(duì)虛假陳述行為采取“立案即披露，立案才披露”的做法，盡管這種做法不一定妥當(dāng)，8我國(guó)司法實(shí)踐則普遍把被告公司公告證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查之日，作為確認(rèn)虛假陳述揭露日的重要考量時(shí)點(diǎn)。筆者認(rèn)為，在實(shí)際把握上，如果公告的立案調(diào)查通知書(shū)列明了調(diào)查事由為虛假陳述，則可以考慮把該日作為揭露日；如果公告的立案調(diào)查通知書(shū)只是模糊地說(shuō)“涉嫌違反證券法規(guī)”，則虛假陳述并未被“首次”披露，因此尚不宜單純據(jù)此公告認(rèn)為虛假陳述已經(jīng)被“揭露”，還要綜合考慮公告前后的媒體報(bào)道（包括有影響力自媒體的報(bào)道）、股價(jià)反應(yīng)、市場(chǎng)評(píng)論以及被告的自行糾正性披露或者監(jiān)管部門最終認(rèn)定的虛假陳述情況與投資者擔(dān)憂的一致性等因素。

　　近年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦巡回法院一系列不斷更新升級(jí)的判例，給我們提供一些雙向參考。2013年，第十一巡回法院在Meyer v. Greene案判決中指出，僅僅宣布受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，“如果沒(méi)有其他情況，不足以構(gòu)成揭露”；盡管隨著公司披露“受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查”，股價(jià)下跌，但是該調(diào)查并未確認(rèn)公司此前披露的財(cái)務(wù)報(bào)告存在不實(shí)。9 2014年，第五巡回法院在Public Employees’Retirement System v. Amedisys, Inc.一案中認(rèn)為，盡管關(guān)于政府調(diào)查的公告中并未披露存在實(shí)際欺詐，但是由于隨后的一系列部分性的披露揭示了欺詐情況，則披露政府調(diào)查與損失因果關(guān)系的認(rèn)定相關(guān)；也即，盡管任何一個(gè)單一的披露不足以建立損失因果關(guān)系，但是一系列部分的披露綜合起來(lái)，就可以建立損失因果關(guān)系。10 2014年，第九巡回法院在Loos v. Immersion Corporation, et al一案中判決認(rèn)為，僅是宣布啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查，并未向市場(chǎng)“揭示”（reveal）存在欺詐行為；啟動(dòng)調(diào)查公布后的任何股價(jià)下跌，只能歸結(jié)于市場(chǎng)關(guān)于是否存在欺詐的猜測(cè)，這種猜測(cè)不能成為建立損失因果關(guān)系的基礎(chǔ)。11 2016年，第九巡回法院在Jacksonville v. CVB Financial Corporation一案判決認(rèn)為，被告公布收到美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查傳票后股價(jià)大跌，綜合考慮此點(diǎn)與當(dāng)時(shí)多位分析師認(rèn)為傳票緣于被告虛假陳述、被告此后的披露確認(rèn)了市場(chǎng)關(guān)于傳票的擔(dān)憂等情況，應(yīng)當(dāng)依據(jù)公告收到美國(guó)證監(jiān)會(huì)傳票時(shí)確定損失因果關(guān)系。12

　　四、統(tǒng)一明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除標(biāo)準(zhǔn)

　　目前，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定與扣除問(wèn)題上，各地、各案的做法差異很大。在被告上市公司住所地省會(huì)城市中級(jí)法院一審管轄的大原則下，地方保護(hù)的痕跡在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除上若隱若現(xiàn)。有些判決認(rèn)為被告提供的證據(jù)無(wú)法證明存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，被告要全額賠償；有些判決則認(rèn)為投資者的損失100%是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的，不能得到任何賠償。有些判決以大盤(pán)指數(shù)作為考量是否存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，有些判決以大盤(pán)指數(shù)加上板塊指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)。具體如何剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又有不同的做法，包括“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”、“統(tǒng)一確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比例法”、“個(gè)案計(jì)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)直接比例法”等都有使用。在舉證方法上，一些地方法院希望證監(jiān)會(huì)能像證券犯罪刑事訴訟中那樣出具“認(rèn)定函”或者“確認(rèn)意見(jiàn)”，也有些地方法院考慮通過(guò)專家證人、專業(yè)陪審員以及第三方鑒定機(jī)構(gòu)解決這一問(wèn)題。建議最高人民法院在充分調(diào)研基礎(chǔ)上，加以統(tǒng)一明確。

　　五、區(qū)分信息披露違法與證券欺詐

　　目前，《證券法》第一百九十三條是一個(gè)“大筐”，既涵蓋了非常嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊、財(cái)務(wù)欺詐，也涵蓋了一般性的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，還涵蓋了“未按規(guī)定”也即未按照相關(guān)規(guī)則規(guī)定的時(shí)限、格式、內(nèi)容、方式等披露。其實(shí)，許多信息披露違法行為，雖然違反了信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)受到行政處罰，但并不一定存在“欺詐”，因此可能并不具備需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件。我國(guó)虛假陳述前置程序的存在，容易反向使投資者陷入凡是受到了證監(jiān)會(huì)的行政處罰，就必然引發(fā)民事賠償責(zé)任的迷思。這一點(diǎn)，也是需要反思、梳理和澄清的。

　　六、區(qū)分發(fā)行文件與持續(xù)披露文件中的虛假陳述

　　我國(guó)《證券法》第六十九條是追究虛假陳述民事責(zé)任的基本法律依據(jù)。但是，該條未區(qū)分發(fā)行文件中的虛假陳述與持續(xù)披露文件中的虛假陳述，只是就不同主體規(guī)定了無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、過(guò)錯(cuò)責(zé)任的歸責(zé)原則，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行文件披露中的發(fā)行人與二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)披露中的上市公司一樣，要承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。筆者認(rèn)為，二者在責(zé)任主體范圍、責(zé)任構(gòu)成要件尤其是是否要求主觀過(guò)錯(cuò)、舉證責(zé)任等方面應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。背后的邏輯是，在發(fā)行文件虛假陳述中，發(fā)行人本身就是因虛假陳述引致交易的一方當(dāng)事人、直接受益者，發(fā)行文件中的虛假陳述，對(duì)投資者的侵害是明顯的；而持續(xù)披露虛假陳述中，上市公司并非投資者買賣證券的交易對(duì)方，也非直接獲益者，持續(xù)披露文件中的虛假陳述，對(duì)投資者的侵害是隱含的。

　　美國(guó)法下，證券民事賠償責(zé)任的立法與判例依據(jù)紛繁復(fù)雜、疊床架屋，多有交叉重合、以新代舊之處，原告也往往依據(jù)多個(gè)法條起訴。雖如美國(guó)聯(lián)邦最高法院所指出的，共有8個(gè)“明示的”（express）證券賠償責(zé)任條款，即《證券法》第11、12、15條與《證券交易法》第9、16、18、20、20A，13但是，使用最廣、作用最大的反倒是聯(lián)邦法院體系基于“反證券欺詐一般條款”也即《證券交易法》第10（b）條及其下證監(jiān)會(huì)10b-5規(guī)則，通過(guò)判例逐步推展出的“默示訴權(quán)”（implied private cause of action）。按照聯(lián)邦法院的解釋，《證券交易法》第10（b）條與10b-5規(guī)則創(chuàng)制了影響二級(jí)市場(chǎng)交易（aftermarket trading）的有意的（intentional）虛假誤導(dǎo)性陳述所應(yīng)承擔(dān)的寬泛責(zé)任，原告既可以是買方也可以是賣方，索賠對(duì)象范圍較廣，舉證責(zé)任較重；而《證券法》第11條、第12條實(shí)質(zhì)上創(chuàng)制了證券發(fā)行中發(fā)行人及相關(guān)主體的“嚴(yán)格責(zé)任”（strict liability），原告只能是買方，索賠對(duì)象范圍較窄，舉證責(zé)任較輕。《證券法》第11條與第12條的區(qū)別在于，前者適用于已注冊(cè)證券，任何買方，無(wú)論其從何人那里購(gòu)入證券，均可要求對(duì)虛假誤導(dǎo)性注冊(cè)報(bào)告承擔(dān)責(zé)任者賠償損失，索賠對(duì)象是證券的“制造者”與“批發(fā)者”，包括發(fā)行人、承銷商以及幫助其準(zhǔn)備注冊(cè)報(bào)告的“專家”；14 后者適用于所有證券，如果賣方在銷售證券時(shí)使用了虛假誤導(dǎo)性的招股書(shū)或者口頭陳述，買方可以要求撤銷買入，或者于不再持有該證券時(shí)要求賣方賠償損失，索賠對(duì)象是“零售者”也即把證券銷售給大眾投資者的交易商。15

　　在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，發(fā)行文件不實(shí)陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第三十二條，通稱“公開(kāi)說(shuō)明書(shū)不實(shí)責(zé)任”，而持續(xù)公開(kāi)文件不實(shí)陳述的民事責(zé)任規(guī)定于《證券交易法》第二十條第二項(xiàng)，通稱“財(cái)報(bào)不實(shí)責(zé)任”。16這種區(qū)別，也是我國(guó)將來(lái)在責(zé)任設(shè)定上需要重點(diǎn)研究考慮的。

　　進(jìn)行以上分析后，回到本部分開(kāi)頭提及的法院在涉案信息“重大性”上與證監(jiān)會(huì)行政認(rèn)定不一致的問(wèn)題。通常來(lái)說(shuō)，《證券法》以及證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》、證券交易所《股票上市規(guī)則》要求披露的信息，均是達(dá)到“重大性”程度的信息；證監(jiān)會(huì)調(diào)查、處罰的信息披露違法行為，也是在認(rèn)定涉案信息具備“重大性”要件的前提下，才實(shí)施執(zhí)法行動(dòng)的；個(gè)案中判斷“重大性”，應(yīng)綜合考量“對(duì)投資者決策影響”主觀標(biāo)準(zhǔn)與“對(duì)交易價(jià)格影響”客觀標(biāo)準(zhǔn)。因此，司法判決認(rèn)定已經(jīng)受到證監(jiān)會(huì)處罰的行為所涉信息不具有“重大性”并主要據(jù)此駁回投資者賠償請(qǐng)求，確有較大的令人糾結(jié)之處，相關(guān)裁判理由也顯得牽強(qiáng)蒼白。不過(guò)，如上所述，如果我們能進(jìn)一步深化對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件、舉證責(zé)任、行為樣態(tài)等方面的理解與認(rèn)知，或許可以從交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、主觀要件等更廣闊、更豐富的層面上找到更具說(shuō)服力的解釋、解決途徑。

民事司法對(duì)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的反向推動(dòng)

　　在當(dāng)前各方形成合力、進(jìn)行聯(lián)動(dòng)防范與化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，司法機(jī)關(guān)加強(qiáng)了對(duì)金融監(jiān)管的介入，在某些方面還呈現(xiàn)出“司法監(jiān)管化”的傾向。17一些法院系統(tǒng)人士在溝通中也認(rèn)為，基于金融監(jiān)管的局限性，應(yīng)發(fā)揮司法“反身性”功能。長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法一直在推動(dòng)、配合證券欺詐民事賠償訴訟與證券糾紛商事審判。近期的一些案例，則呈現(xiàn)出兩種民事司法反向推動(dòng)證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法的動(dòng)向。一種動(dòng)向是，“對(duì)于違反監(jiān)管規(guī)定的行為，人民法院可以通過(guò)向金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出司法建議的方式，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)行政執(zhí)法行為予以規(guī)范和整治”；18另一種動(dòng)向是，司法機(jī)關(guān)開(kāi)始顯露出以違反證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)章為由認(rèn)定商事合同無(wú)效的苗頭。這兩個(gè)方面均已出現(xiàn)典型案例。

　　一、地方法院向證監(jiān)會(huì)發(fā)出《司法建議書(shū)》

　　2016年12月，江蘇安恰化工有限公司以上市公司輝豐股份的控股子公司科菲特拖欠其貨款為由，向常州市新北區(qū)人民法院提起訴訟。常州市新北區(qū)人民法院“（2017）蘇0411民初113號(hào)”判決書(shū)顯示，經(jīng)查明，輝豐股份審計(jì)袁仲和于2014年4月23日發(fā)給科菲特財(cái)務(wù)人員的電子郵件一份，載明2012年虛增銷售4781.6萬(wàn)元。2017年10月，常州市新北區(qū)人民法院向中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查總隊(duì)發(fā)出司法建議書(shū)》，稱“因江蘇輝豐生物農(nóng)業(yè)股份有限公司并非本案當(dāng)事人，但涉嫌通過(guò)合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表虛增上市業(yè)績(jī)，擾亂證券市場(chǎng)秩序，損害廣大股民投資者的利益，故本院提供以上線索”。19 2018年1月，輝豐股份回復(fù)深交所問(wèn)詢函稱，經(jīng)核查，控股子公司科菲特2012年部分收入存在虛增銷售的可能，確認(rèn)金額為3390.29萬(wàn)元。2018年4月，輝豐股份公告，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

　　從權(quán)限與程序上講，法院在民商事審判中發(fā)現(xiàn)證券違法情況，主動(dòng)以司法建議書(shū)的方式提請(qǐng)證監(jiān)會(huì)關(guān)注，并無(wú)障礙。但從以往實(shí)踐看，這種操作并不多見(jiàn)。隨著我國(guó)公眾公司卷入的合同、投資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等糾紛不斷增多，法院在審理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)或者管理等方面存在證券監(jiān)管尚未關(guān)注到的虛假陳述的情況也會(huì)越來(lái)越多，證監(jiān)會(huì)收到的司法建議書(shū)或許將不再是鳳毛麟角。這一動(dòng)向，表面上是民事司法對(duì)證券執(zhí)法的推動(dòng)，深層次上也涉及法院在一些決定民事法律行為效力、民事法律責(zé)任承擔(dān)與分配的事實(shí)依據(jù)上，與證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定是否一致，比如，是否都認(rèn)定構(gòu)成財(cái)務(wù)舞弊，從而既構(gòu)成證券法上的欺詐，也構(gòu)成民事合同締約或者履約上的欺詐。

　　二、最高人民法院認(rèn)定股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效

　　此即引起民商法學(xué)界與證券實(shí)務(wù)界高度關(guān)注、不無(wú)爭(zhēng)議的最高人民法院2018年3月做出的“（2017）最高法民申2454號(hào)”再審審查與審判監(jiān)督民事裁定書(shū)。20

　　本案核心爭(zhēng)點(diǎn)是，訟爭(zhēng)雙方在亞瑪頓發(fā)行上市前就其股權(quán)達(dá)成隱名代持協(xié)議有效無(wú)效。最高人民法院首次認(rèn)定，該種股權(quán)代持協(xié)議“損害社會(huì)公共利益”，故而無(wú)效。其理由是：首先，依據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條、《上市公司信息披露管理辦法》第三條，《證券法》第十二條、第六十三條規(guī)定，“公司上市發(fā)行人必須股權(quán)清晰，且股份不存在重大權(quán)屬糾紛，并公司上市需遵守如實(shí)披露的義務(wù)，披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，這是證券行業(yè)監(jiān)管的基本要求，也是證券行業(yè)的基本共識(shí)。由此可見(jiàn)，上市公司發(fā)行人必須真實(shí)，并不允許發(fā)行過(guò)程中隱匿真實(shí)股東，否則公司股票不得上市發(fā)行，通俗而言，即上市公司股權(quán)不得隱名代持。本案之中，在亞瑪頓公司上市前，林金坤代楊金國(guó)持有股份，以林金坤名義參與公司上市發(fā)行，實(shí)際隱瞞了真實(shí)股東或投資人身份，違反了發(fā)行人如實(shí)披露義務(wù)，為上述規(guī)定明令禁止”。其次，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》授權(quán)對(duì)證券行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督管理，是為保護(hù)廣大非特定投資者的合法權(quán)益。“要求擬上市公司股權(quán)必須清晰，約束上市公司不得隱名代持股權(quán)，系對(duì)上市公司監(jiān)管的基本要求，否則如上市公司真實(shí)股東都不清晰的話，其他對(duì)于上市公司系列信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易審查、高管人員任職回避等等監(jiān)管舉措必然落空，必然損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場(chǎng)基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會(huì)穩(wěn)定，從而損害到社會(huì)公共利益”。“本案楊金國(guó)與林金坤簽訂的《委托投資協(xié)議書(shū)》與《協(xié)議書(shū)》，違反公司上市系列監(jiān)管規(guī)定，而這些規(guī)定有些屬于法律明確應(yīng)于遵循之規(guī)定，有些雖屬于部門規(guī)章性質(zhì)，但因經(jīng)法律授權(quán)且與法律并不沖突，并屬于證券行業(yè)監(jiān)管基本要求與業(yè)內(nèi)共識(shí)，并對(duì)廣大非特定投資人利益構(gòu)成重要保障，對(duì)社會(huì)公共利益亦為必要保障所在，故依據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條第四項(xiàng)等規(guī)定，本案上述訴爭(zhēng)協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效”。

　　可以說(shuō)，最高人民法院的這一裁定意見(jiàn)，對(duì)證券行政執(zhí)法的“反推”力則是巨大的。我國(guó)股票發(fā)行上市環(huán)節(jié)，出于種種原因，股權(quán)代持是一種比較普遍的現(xiàn)象，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)將代持賬戶稱為“人頭賬戶”；更有一些控股股東、實(shí)際控制人，把“大非”偽裝成“小非”，以規(guī)避減持約束。對(duì)這些情況，監(jiān)管雖有關(guān)注但鮮見(jiàn)作為違法違規(guī)予以查處的先例。最高人民法院裁定引發(fā)的問(wèn)題是：其一，《證券法》第一百八十九條規(guī)定的欺詐發(fā)行是“發(fā)行人不符合發(fā)行條件，以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)”，最高人民法院裁定認(rèn)為“不允許發(fā)行過(guò)程中隱匿真實(shí)股東，否則公司股票不得上市發(fā)行”，可見(jiàn)，發(fā)行人隱瞞此種隱名代持涉嫌欺詐發(fā)行；其二，最高人民法院將此種隱名代持行為的危害定性為“損害到廣大非特定投資者的合法權(quán)益，從而損害到資本市場(chǎng)基本交易秩序與基本交易安全，損害到金融安全與社會(huì)穩(wěn)定，從而損害到社會(huì)公共利益”，則證監(jiān)會(huì)理應(yīng)對(duì)隱瞞此種代持情況的發(fā)行人、上市公司按信息披露違法予以查處，對(duì)代持雙方按照《證券法》第一百九十三條規(guī)定的“其他信息披露義務(wù)人”予以查處。

　　不過(guò)，迄今尚未發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)有所動(dòng)作，也未看到證監(jiān)會(huì)對(duì)最高人民法院的上述定性進(jìn)行公開(kāi)回應(yīng)。或許證券監(jiān)管上并不認(rèn)為涉案股份代持的危害有多么嚴(yán)重，則最高人民法院以相當(dāng)嚴(yán)厲的措辭從金融監(jiān)管的角度認(rèn)定合同無(wú)效，就有較大的商榷余地。此外，認(rèn)定上市公司股份代持合同無(wú)效之后，還涉及名義股東如何退出、實(shí)質(zhì)股東如何回歸正位的問(wèn)題，需要證券監(jiān)管的后續(xù)跟進(jìn)；如果是控股股東所持股份的代持，還涉及上市公司收購(gòu)事項(xiàng)，情形就更為復(fù)雜。

證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法對(duì)民事賠償?shù)闹苯咏槿?/STRONG>